基金组合结构, LP及投资模式

 ·  2020-07-28 16:25:28
基金组合结构, LP及投资模式

伴随着国内经济增长速度的放缓,企业融资需求呈现出多样化、个性化的趋势,从而使市场融资渠道开始多层次地发展,投资工具也日益多样化。 在此背景下,夹层投资作为发达国家资本市场特别是私人股本市场上常用的一种投资方式,以及与其相对应的夹层基金越来越受到人们的关注。

1. 夹层基金概况

1. 有关"夹层"的概念

两个词概念“中间”最初是在华尔街诞生的。 那个时候,“夹层”的概念出现在垃圾债券和投资级债券之间的一个债券级别上,然后,逐渐地演变为公司融资的一种形式。

中间阶段融资:介于优先债务与股权之间的一种融资方式,它是企业或项目通过中间阶段资本融通资金的过程。

中间型资本:企业债务资本与股权资本之间的一种资本形式,其实质是长期无担保的债权型风险资本。 在企业破产清算中,优先债务提供方首先得到清偿,其次是夹层资金提供方,最后是公司股东。 中间级债务就像优先级债务一样,需要融资方按时偿还。

混合投资:混合投资是一种兼具债权投资与股权投资双重性质的投资方式,是传统风险投资的发展与延伸。

折中基金:杠杆收购,尤其是 MBO中的 MBO,它提供介于股权和债权之间的资金,其作用是填补在考虑了股权融资和普通债权融资后仍存在的收购资金缺口。

二是 夹层基金基本结构

中间型基金一般采用有限合伙制,由一个普通合伙人(GP)担任基金管理人,只提供1%的资金,但必须承担无限责任。 剩下的资金提供者是提供99%资金的有限合伙人(LP),但是在所提供资金中只承担有限责任。 资金收入的20%分配给基金经理,80%分配给有限合伙人。

对融资企业而言,典型的夹层基金融资结构可以分为三个层次:低成本资金如银行构成的优先层次、股东资金构成的劣后层次和夹层资金构成的中间层次。 优先级承担最低的风险,同时作为杠杆作用,提高中间级的收益。 采用该设计,夹层基金可以为投资者带来更高的收益,并承担合理的风险。

层叠式基金结构

图1.2 夹层基金基本结构

2. 夹层基金收益率分析

混合投资的风险收益特性非常适合于各类机构投资者,如保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等。 当前,全球夹层基金投资者的构成已由早期以保险公司为主,逐步向多机构型有限合伙人(LP)主体转变。 在最近几年全球夹层基金 LP构成中,私人养老基金和公共养老基金分别占17%,而保险公司、母基金(专门投资于其他股权投资基金的基金,也叫 FOFs)、机构投资者(如投行、商业银行和对冲基金)分别占11%、11%、9%、8%,这些机构使用的多元化投资工具和复合型投资人才储备助长夹层业务的持续扩张。

图2.12013 年全球保险资金组合类别构成

从地域分布来看,夹层基金的投资者大多位于发达国家市场,63%在北美,近四分之一在欧洲(23%),只有14%在亚洲和其他地区。

图2.22013 年全球夹层基金投资者的地理分布

目前,在中国国内机构投资者还不够多,国内夹层基金的主要资金来源有:金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等,但从2013年起,越来越多的机构投资者开始逐步向夹层基金注资,最近,在鼎晖旗下的夹层基金中,也有一些保险机构参与投资,这为 PE与保险基金的合作提供了有益的参考,此外,鼎晖的夹层基金中也不乏大学捐赠基金和 FOFs。

3. 中国夹层基金发展概况

中间资金中国发展大事记

图3.1 中国发展夹层基金大事记

从2005年起,中国的夹层基金开始萌芽,经过短暂的发展,形成了由外资投资机构经营的专业夹层基金、由国际投行经营的夹层基金、由国内银行经营的夹层基金和由国内专业机构经营的夹层基金共同活跃于市场的局面。 现在国内的主要私募股权投资机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等都已经建立起自己的人民币夹层基金,或者已经涉足夹层业务。

主要夹层基金在中国市场的情况

表格3.1中国市场的主要夹层基金

然而,到目前为止,夹层基金所从事的私募股权投资业务,规模仍然不大。 根据投中研究院的数据,2013年 PE新募基金中,夹层基金仅有3只,募集资金总额仅为0.3%,约为2亿美元。

图3.22013 年新筹集的私人股本类型分布(金额)

中国夹层基金投资市场的法律政策环境

虽然国内尚无针对夹层基金的政策,但夹层基金本质上属于私募股权投资基金的一种,对机构投资私募股权基金的政策主要包括以下几个方面:《商业银行法》禁止商业银行在中华人民共和国境内开展信托、证券等业务,禁止将资金投资于非自用不动产或投资于非银行金融机构和企业。 2010年9月,保监会发布了《保险资金股权投资暂行办法》,首次放开了保险资金投资私募基金的渠道;2014年5月,保监会对《办法》进行了修订,允许保险资金运用的投资比例进一步调整,保险资金运用的市场化程度将继续提高。

国际上较为成熟的夹层投资基金普遍采用的投资工具有可转债、优先股、转股等。 但是,由于我国法律体系不健全,在现行法律框架下,没有完善的法律法规为优先股、可转债提供系统的支持,使得我国可转换债券的种类相对较少。

“夹层基金”是从国外成熟市场衍生出来的一种金融创新过程,是根据国内金融市场的需求,以创新性的投融资形式设立的。 一 种制度创新或引入,可能在国内市场一开始并没有明确的监管规定,但在发展到一定阶段后,监管机构会将其纳入监管范围。 经过长时间的发展,私募股权投资基金终于被纳入证监会的监管范围,未来可能还会有一系列的创新监管措施和手段,如对夹层基金的监管,颁布一系列的法规。

因此,我们必须加强和完善国内相关法律法规建设,在监管可控的前提下,加大政策支持力度,放松夹层基金的灵活性,以促进中国夹层基金的进一步发展。

夹持基金的相关政策法规综述

表4.1 夹层基金的有关政策和规定概述

第五 部分夹层基金的投资领域

在选择投资领域时,除了要考虑市场价值本身的因素外,还应重点选择产权登记中的操作性强、可流通性强和价值属性高的领域,如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等。

在紧缩政策下,夹层基金是房地产企业融资的重要途径:长期以来,我国房地产企业融资渠道较为狭窄。 股票融资门槛过高,上市融资规模有限,宏观法律环境的变化以及银行放贷的谨慎导致房地产业资金短缺,房地产开发企业需要寻求其他融资渠道。 “夹层融资”正是适合于房地产融资的金融创新,项目处于发展阶段,不能向银行和信托公司申请贷款时,可以利用“夹层资金”作为“夹层融资”,补充企业资金,为企业发行优先股、获得银行贷款提供条件。 中枢基金为基础设施建设提供资金:由于政府在公共领域的投资能力十分有限,我国在能源、电力、交通、水利和通信等基础设施方面的投资严重不足,政府正积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目,作为对政府投资能力的补充和放大,中枢基金可以成为为基础设施建设提供资金的重要渠道。 为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押产业融资:矿产能源产业投资规模大、资金需求多、投资回报高,企业可承担较高的融资成本,同时可对企业进行深度抵押,使项目投资安全性更好。 在企业取得采矿许可证之前,夹层基金可以投资于煤矿建设,在银行没有贷款之前,可以进行抵押。 股权质押融资中夹层基金机遇:对于银行类金融机构,监管机构尚未建立股权质押贷款直接监管制度,股权价值难以准确评估,银行内部审批程序十分严格。 因此,在股权质押融资需求异常旺盛的情况下,夹层基金能够准确评估股权价值,并根据不同的融资需求设计出灵活的产品结构,同时,资金需求方可以支付较高的融资成本,还可以对未来现金流量进行测算,保证偿债能力,并能更好地保证投资安全,符合夹层基金的投资特性。 而夹层基金则是我国并购融资的重要融资渠道:目前,我国并购融资制度尚不完善。 我国银行业并购贷款起步较晚,政策不够灵活,仅对持有51%以上控制权的并购项目提供贷款,对企业债券的发行主体有严格的限制,因此企业并购需要通过其他途径进行融资,夹层基金非常适合介入这一融资过程,从投资特征来看,并购主体一般实力较强,并购又具有协同作用,能够支付较高的融资成本。 与此同时,并购交易能够实现股权质押,使未来现金流能够得到衡量,从而有效地保证了债务偿还,大大提高了投资的安全性。

据投中研院调查统计,目前市场上主要的人民币夹层基金投资于房地产行业,所占比例最高,其次为基础设施和能源矿产行业。

图5.1 .人民币夹层基金投资的行业(数量)

第六条 夹层基金的投资模式

非标准化设计主要结合债性和股性工具,侧重于选择部分有一定资产的行业和企业进行投资,而多采用结构化产品设计,以提高投资收益。 通过股权与债权相结合,夹层投资可以实现多种投资方式。 调查显示,国内夹层基金的投资模式主要有以下四种:

一、 股权转让。 将募资投入目标公司股权,设定股权回购条件,通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。

情况:

图6.1 xx分层基金的投资模式

x-market投资产品核心条款

表格6.1 xx夹层投资品核心条款

二、 请求权。 直接进入的方式包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等,通过担保手段实现固定收益,或者私募债券的发行人在债券发行时给予该债券以转股或认股权等。

实例:某能源公司接受 xx夹层基金一笔1.92亿元的债权投资,以股权价值6折的价格将相应股权转让给 xx夹层基金,并约定如果能源公司股东在18个月内没有按照约定进行股权回购, xx能源公司有权以约定价格收购该能源公司质押股权。 为夹层基金的还本付息提供全额担保,而不是债转股条款。

三是 股权+债权。 以保证或者优先分配的方式实现担保收益降低的。 随后取得担保收益以上的后续经营收益分配。 可灵活设计出结构化安排,通过信托、有限合伙、项目股权等多种方式,实现各类收益与项目进度匹配。

个案: xx夹层基金与国内知名地产集团合作,于2014年完成大连项目股权+债权投资。 这部分资金是通过发行一对多资管计划筹集的,总规模为4.5亿元,募集资金部分用于向项目公司增资,部分用于向项目公司贷款。 在投资周期内,取得稳定的债权性收益,在项目退出时获得预期的超额股权回报。

四是 危机投资。 投资于较短时间内有经营危机的项目;与行业内有实力的公司合作,专门收购资金链断裂的优质项目,要求开发商回购或按高息回购;或者投资于公开发行的高息危机债券和可转债金融产品。

层压产品本身是非常灵活的,每个机构在具体的模式设计上都不一样。 可在1、权益性债务分配比例;2、分期偿还方式和时间安排;3、资本稀释比例;4、利息率结构;5、公司未来价值分配;6、累积期权等方面进行协商和灵活调整。

第七 ,研究结论与趋势判断

从20世纪80年代起,国际上出现了夹层基金,目前全球共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务,其中募集资金规模最大的是高盛,达到217亿美元,其次是 TCW GROUP和黑石,分别达到90亿美元和41亿美元。 从2003年起,全球基金的总规模复合增长率为33%。 中国正面临着类似的发展机遇,有着广阔的发展空间,但要想走向繁荣,还需要走很长的路。

从国外成熟经验来看,保险公司、商业银行、 FOF等对投资安全性要求较高的机构投资者具有较高的吸引力。 而且国内由于政策限制,商业银行暂时还不能成为夹层基金投资者,保险公司尽管资产规模巨大,可配置的 PE投资资金较多,但与夹层基金的合作才刚刚开始,而且大型保险公司投资渠道众多,投资业务相对较强,他们的资源优势和专业能力远不如主流的 PE机构,因此,他们投资股权基金或夹层基金的积极性不强,未来此类投资是否会更大规模,仍有待观察。 国内尚无鼓励支持夹层基金的政策,这或许也是一些机构投资夹层基金的一个障碍。 所以,在现阶段具有深厚的资本背景或较强筹资能力的 PE机构进行夹层投资具有较大的优势。

此外,夹层投资具有很强的灵活性,各机构根据各自的优势、偏好以及项目的特点,选择相对最优的债权和股权投资方案。 在我国金融体系不断完善的今天,夹层基金未来可以采用可转债、可赎回优先股、认股权等多样化灵活的结构设计,在并购重组、危机投资等领域的参与程度越来越高,这也对基金管理人的产品设计能力、项目执行和管理能力提出了更高的要求。

资源:财富管理沟通俱乐部

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